在一个跨越三轮周期的饭局中，有人向我提问：“Yetta，现在这种市场你们焦虑吗？”面对这个问题，我不禁愣了一下，不理解为何我们应该感到焦虑。对方笑着解释：“因为大家都觉得 meme 大行其道，VC 币快要完蛋了吧。”这次 Devcon 会议上，关于 meme 的讨论确实成了焦点话题，同事们打趣说，“聊一级市场投资是浪费时间，不如直接炒 meme。”还有人好奇地问，我们的资产配置是否已经囊括了 meme。

坦白讲，我们并不焦虑，甚至可以说，从今年年初起我们就预见了这样的局面。作为一家没有外部资金的常青基金，Primitive 可以从更长的时间维度来看待这个行业。我们没有资金布局的压力，也不需要向不懂行业的 LP 解释投资的理由，因此，我们始终遵循好奇心探索行业的价值与人才流动。

行业的结构性变化

今年初，我们通过复盘行业变化，得出了一个关键结论：行业正经历前所未有的两极化。

一方面，行业规模不断扩大，传统金融（TradFi）通过 ETF 等合规工具吸纳了大量加密资产，这部分流动性基本从“场内”抽离，且难以回流。另一方面，随着民粹资本主义的扩张，注意力经济进一步压缩，加密市场金融化变得更加直接和激烈。最 crypto native 的方式反而变成了炒 meme——一个 TradFi 无法轻易触及的领域。

这种两极分化下，场内的流动性被显著挤压。过去“杠铃策略”（Barbell Strategy）试图融合两端力量，如今却进一步割裂。中间态的机构生存空间越来越窄，其中包括 Offshore CEX、交易公司、加密金融服务提供商以及 VC。

这种变化将 offshore CEX 推向压力的风口浪尖。例如，随着 CME 的期货未平仓合约量超越币安，主流币交易逐步向合规市场转移；而链上的 meme 项目也能轻松实现十亿级别的市值，币安的市场空间正在被逐步侵蚀。

此外，过去依赖市场红利崛起的机构——从交易公司到市场做市商，再到服务这些机构的第三方金融机构，都在被市场挤压，甚至面临被边缘化的风险。

VC Token 的困境

市场对 VC Token 的负面情绪在积累，这是我们必须正视的问题。许多项目以超高 FDV（完全稀释估值）开盘，上线后却因解锁压力不断砸盘。市场的声音也变得清晰：如果都只是赌博，为什么不去一个更加公平的“赌场”，如 meme？在这种模式下，至少“失败”只怪自己。

究其根本，这是行业流动性供应链出了问题。与之形成鲜明对比的是 Solana 的崛起，其产品落地、收益逻辑清晰，让用户和社区形成了正向循环。这正是上一个周期 DeFi 成功的逻辑：通过链上创新、流动性创造和 CEX 的进一步推动，形成项目、社区和交易平台的共赢。

但 VC Token 的局面却完全相反：项目上线即解锁，产品尚未落地，社区用户多是为“撸空投”而来，带来的都是卖压。同时，上一个周期中许多 VC 募集了大量资金，为了向 LP 展示账面回报，不得不不断推高项目估值。然而，高估值开盘后缺乏买盘，除了下跌别无他法。

因此，meme 项目的崛起就显得顺理成章。如果都是空气，为什么不选择估值更低、机制更公平的 meme？

Meme 的赛道机会

Meme 已成为行业中不可忽视的赛道级机会。起初，我以为 meme 只是纯粹的投机，但在深入观察后发现，它的本质是一种文化思潮的载体。meme 承载了集体意识、情绪与认同，这种逻辑与宗教几乎别无二致。

在这个层面上，meme 的“产品”就是其 Token，而 meme 项目的关键在于价格与社区的双向作用。价格波动构建了社区的粘性，社区则通过传播强化了价格上涨的逻辑，最终形成一种自我实现的预言。

相比 VC Token，meme 项目的优势在于社区与产品合二为一，这让两者能形成合力。

不过，meme 投资也充满挑战。其发行成本低、信噪比低，无法通过传统的产品分析模型判断价值。深入理解市场情绪与文化思潮的能力，成为投资者必须掌握的“艺术”。尽管困难重重，但我坚信 meme 是跨周期的机会，因为它本质上反映了数字时代的文化现象，情绪永远会更新迭代。

周期与节奏

当然，在市场热情高涨时，必须警惕获利盘的收割。这是金融市场的不变规律。想想当年的 NFT 热潮，曾经的狂欢最终也归于平静。

随着 CEX 调整上币策略、流动性进一步趋同，加密行业难免出现同质化竞争和市场疲劳。这些乱象只有在熊市周期到来时才能被市场出清，最终回归理性。

无论在短期还是长期，市场都会在建设与投机之间摇摆。理解这种光谱，找到自己的节奏才是关键。对我们来说，投资是一场基于认知和判断的博弈，不断复盘、保持好奇与敬畏，才能在这个行业中立于不败之地。